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作者:大星彩票   时间:2019-01-28 12:32

  2019是期权市场百花齐放的一年,玉米、棉花以及天然橡胶期权即将于1月28日携手与各位投资者正式见面

  面对这三个熟悉的新朋友,你是否有一丝的担忧?别怕,今天菁菁为你整理了即将上市三支期权品种的详细策略建议,先收藏,用周末时间好好学起来

  2017年3月31日,国内首个商品期权登陆大连商品交易所的舞台,标志着国内商品市场步入期权时代。转眼两年的时间悄悄走过,玉米期权即将携手棉花期权和天然橡胶期权一同敲开期权百花齐放的大门

  聚焦玉米期权,其上市对于玉米产业而言意义重大。众所周知,2016年以来,我国将玉米临时收储政策调整为“市场化收购”加“补贴”,并逐渐转向市场定价的机制。随着我国玉米相关农业政策的不断调整,玉米市场价格波动加剧,相关主体和涉农企业对玉米价格的避险需求不断增加,对精细化管理风险的需求日益增强,迫切需要新的风险管理工具、更加灵活的风险管理手段和多样化交易策略支持。因此,玉米期权的上市将有助于丰富交易主体的风险管理手段,降低市场整体运行风险,优化投资者参与结构,推动玉米产业的优化和转型升级。下面我们从玉米基本面和价格波动率分析出发,初步给出玉米期权上市后的操作建议

  回顾2018年度玉米市场,价格整体呈现震荡上行的态势,季节性供需因素对价格的冲击表现明显。年初随着新季玉米上市,价格小幅回落,春节前后在下游消费转好影响下,玉米价格逐渐回升,3月开始受临储玉米拍卖开拍预期影响,市场情绪转变,玉米价格大幅下跌。进入三季度,减产炒作气氛浓厚,玉米价格进入上涨通道,10月份国内新作玉米进入收割阶段,由于东北玉米收割延迟,进度偏慢,整体供应偏紧,加上基层农户惜售,价格继续上涨。12月初,在中美贸易摩擦缓和影响下,玉米价格大幅回落。相比以往年度,2018年玉米市场从政策市到市场市,减少对市场的干扰,让市场自身进行调节逐渐成为政策发展的方向,未来的玉米市场应当是在保证粮食安全底线以及巩固供给侧改革成果两大政策限制中相对自由地运行

  对于2019年的走势,投资者更多可参考《半卷红旗临易水,霜重鼓寒声不起丨2019年玉米期货年报》。值得提及的是,2019年供给侧改革仍将是玉米市场的主旋律,供需格局上仍存在不确定性:一是非洲猪瘟疫情的影响程度难以估量,二是中美贸易摩擦的后续无法预测。但相对可能性高的是:深加工需求仍将稳步增长,玉米去库存继续有力推进,未来玉米产需缺口仍在。上文年报中预期2019年玉米震荡空间将延续上移趋势,但上半年压力较大,上涨动力不足,下半年随着饲料需求的稳定恢复以及积极性供应偏紧,价格或出现反弹

  波动率是期权价格的重要影响因素,从期权定价的角度来看,波动率越高,则期权价格越大。下图是玉米期货上市以来,玉米期货指数的历史波动率曲线日历史波动率走势

  此外,我们统计了玉米自上市以来价格指数的波动率分布,可以看到,对于30日及60日历史波动率来讲,呈现明显的右偏形态,其中30日历史波动率均值为9.91%,60日历史波动率均值为10.19%,90日历史波动率均值为10.34%

  结合历史波动率的分布及玉米期权波动率椎来看,当前历史波动率略高于均值水平,处于75%分位数附近

  国内玉米现货价格具有典型季节性周期。年底和年初,玉米收货后大批上市,现货供应充足,而同期的玉米饲料消费则处于低谷,因此造成阶段性的供大于求,市场价格低迷;6-8月,玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期,而供给也相对旺盛,加工企业基本无需备货,因此价格表现一般。从季节性规律来看,投资者可考虑利用玉米期权进行方向性操作

  此外,也可以考虑使用期权进行跨品种套利。我们知道,农产品000061)的走势往往呈现正相关性。农产品中大豆、小麦的走势对玉米价格的影响往往是同向的。如果大豆价格上涨往往带动玉米价格的上涨,下跌也会带动玉米价格的下跌。反之,玉米价格的涨跌也会影响到相关农产品价格涨跌。目前,大商所已上市豆粕期权,因此,考虑到玉米与豆粕之间的相关性,投资者也可关注两期权品种间的套利策略

  我们使用玉米期货价格指数与豆粕期货价格指数数据进行了统计分析,从数据中我们可以看到,两品种的比价均值在0.65附近,具有均值回复性质,其中比价低于0.5的概率为7.09%,比价高于0.8的概率为6.00%。因此,若两品种比价高于0.8,投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看跌期权,同时买入豆粕看涨期权;若两品种比价低于0.5,投资者可考虑使用适量仓位买入玉米看涨期权,同时买入豆粕看跌期权。相比于利用期货工具进行跨品种套利,使用期权工具一方面可以提升资金使用率,另一方面,由于该策略属于左侧交易,所以可以有效降低持仓风险

  从波动率角度来看,我们统计了近两年玉米期货30日、60日及90日历史波动率值,当前历史波动率略高于均值水平,处于75%分位数附近。对于期权交易而言,当玉米期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值,即隐含波动率高于15%以上时,我们建议投资者考虑做空波动率,通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲获益;当玉米期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值,即隐含波动率低于6%以下时,我们建议投资者考虑做多波动率,通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益

  此外,投资者也可以考虑季节性效应对于波动率带来的影响。从玉米生长及销售周期来看,每年3-4月份,市场会收集早春天气、土地墒情和大豆与玉米轮种的结构特点,预测当年播种面积,与往年比较成为市场关注要点,此阶段波动率处于相对高位;6-8月份,玉米的需求一般处于一年里最旺盛的时期,而供给也相对旺盛,加工企业基本无需备货,因此价格表现一般,波动率处于年内相对低位;从9月开始,北半球玉米大量上市,此时玉米需求也处于消费旺季,市场价格紧盯消费需求直到年底,此阶段波动率呈现逐步攀升的态势

  用粮企业:对于玉米产业链下游的用粮企业而言,具有玉米采购需求,但受制于较大的资金压力,库存存量有限,因此面临着玉米价格上涨的风险。传统的期货套期保值操作策略,即在玉米期货市场建立相应的多单,在玉米行情上涨的过程中,通过期货市场产生的收益来抵消现货市场采购成本的增加。而利用期货进行套期保值对于用粮企业而言,面临着一个关键问题——资金效率问题。当前国内大部分的用粮企业,资金周转压力大,抗风险能力较弱。因此,利用玉米期货进行套期保值过程中,存在着较大的持仓风险。而玉米期权的上市,可以有效地解决这一问题。下游企业可以通过买入玉米看涨期权合约,进行玉米采购风险管理。由于期权买方只需缴纳权利金,因此下游企业可以有效提高资金利用率

  玉米贸易商:对于玉米贸易商而言,现货库存是企业风险管理操作的核心,如何进行库存风险管理是贸易商必须面对的难题。传统的卖出期货套期保值策略,虽然贸易商会在下跌行情中通过期货空单获取收益,但是在上涨行情中同样会面临持仓风险,这对贸易商的资金周转提出了更高的要求

  因此,在玉米期权上市以后,对于库存保值问题,贸易商可考虑买入玉米看跌期权进行套期保值操作,从而在下跌行情中对库存进行保值,在上涨行情中规避持仓风险。为进一步降低策略成本,贸易商可在买入看跌期权的基础上卖出更低行权价的看跌期权。期权组合的收益将部分抵消由于玉米价格下跌对库存价值所带来的影响,而当玉米价格上涨时,库存价值将不会受套保策略的影响

  从已上市期权初期的市场表现来看,期权套利机会较多,我们建议投资者关注玉米期权上市初期的PCP套利机会

  首批上市交易的玉米期权合约月份为2019年5月、7月、9月、11月和2020年1月,对应的标的期货为C1905、C1907、C1909、C1911和C2001,共5个期权合约系列

  交易所根据BAW美式期货期权定价模型计算新上市期权合约的挂盘基准价。模型中的利率取一年期定期存款基准利率为1.5%,波动率取标的期货合约90天的历史波动率

  每周一至周五,09:00-10:15、10:30-11:30和13:30-15:00,连续交易时间,每周一至周五21:00-次日01:00。法定节假日(不包含周六和周日)前第一个工作日的连续交易时间段不进行交易

  期权合约上市初期交易所仅提供限价指令和限价止损(盈)指令,每次最大下单数量为100手

  期权合约与期货合约不合并限仓。非期货公司会员和客户持有的某月份期权合约中所有看涨期权的买持仓量和看跌期权的卖持仓量之和、看跌期权的买持仓量和看涨期权的卖持仓量之和,在上市初期分别不超过10000手。具有实际控制关系的账户按照一个账户管理

  年初直至春节后沪胶基本面主导逻辑是供应端,目前泰国产区逐步减产,进入3月停割,全球供应压力减小,此外18年下半年厄尔尼诺开始酝酿,究竟能否造成更大影响,在停割季也需持续关注,干旱情况加重则可能使得停割季的胶树恢复受阻,进而影响新一季的开割。从需求端来看,依然是不好的,无论是国内配套替换还有出口,目前均无亮点,但是可以肯定的是,内需方面即使表现较差,但无需过分的担忧,一系列的内需刺激政策以及春节后的复工值得小小的期待。相反,我们需要重点关注的是出口方面的情况,尤其是和美国的贸易谈判,25%的轮胎关税能否取消。《熊转牛?2019橡胶行业变数多丨2019橡胶期货年报》

  此外,值得关注的一个点是,远月升水,目前沪胶远月升水逐渐收窄,这对于套利需求具有负面影响,19年预计进口仍会负增长。目前现货涨跌紧随期货,远月升水的大幅拉大恐需借助大行情爆发才能实现,因而目前现货价格已不是期价上涨的太大阻力,而远月升水何时收窄,则应会受到20#标准胶上市影响,一季度无需过分担忧

  整体来看,我们对于一季度橡胶行情保持乐观,主力价格在11000-12000区间震荡,混合胶人民币现货在10000-11000区间,但存在产区天气炒作导致拉涨的可能

  橡胶期货作为橡胶期权的标的资产,其价格变动会直接影响到橡胶期权的价格,因此,橡胶期权价格也会出现季节性变动的特征,因此投资者在期权交易中应注意橡胶价格的季节性变动,从而判断橡胶期权价格的变动

  根据近10年数据统计,天然橡胶期货价格具有明显的季节性。每年12月至新一年2月,沪胶价格上涨概率较大(达60%-70%),胶价处于全年高位。3月开始价格进入下跌通道,6月达到年内低点(这一阶段价格下跌概率达到六成)。7月胶价止跌企稳,8月胶价重心较7月明显抬升。9-10月胶价较为稳定,11月价格概率下跌大

  从基本面来看,价格的波动和上游供应以及下游消费关系密切,12月至次年1-2月,沪胶老仓单在11月已经注销,而泰国等产区天气影响放大,在此阶段容易有天气炒作,价格往往为年度高点。3月开始,泰国停割,尽管全球进入产量低谷,但天气炒作结束,叠加下游需求春节后少有亮点,但需求主导往往不及供应,因而价格重心往往下移。进入5-6月,上游逐步开割,而下游春节后的复工结束,需求端,轮胎磨损一般,物流表现平淡,此时没有炒作亮点,供应边际放大而需求边际减小,导致价格不断下跌。7-8月,虽供应端仍处于增产周期,但国内进口压力未及最大,夏季轮胎磨损有所加强,因而需求边际好转,价格重心抬升。9-11月,产量逐步增加,且国内还要面临老胶的注销,压力往往更大

  波动率是期权价格的重要影响因素,从期权定价的角度来看,波动率越高,则期权价格越大。从沪胶价格和历史波动率数据看,90日历史波动率高点在40%-50%之间,具体时间为2006年5月-2006年9月(天气影响导致减产)、2008年10月-2009年2月(金融危机大幅下跌),2011年10月-2012年2月(国内政策刺激结束)、2016年11月-2017年3月(泰国洪水导致减产)

  对照沪胶主力90日历史波动率的近十年均值看,沪胶期货的波动率走势并无季节性规律,沪胶主力90日波动率均值稳定在27%至30%区间。2019年以来,沪胶期货波动率走势整体平稳,当前90日波动率明显低于近十年历史均值基本持平

  从不同周期的波动率角度来看,2012年至2018年沪胶波动发生较大变化常出现在一季度,30日波动率处于30%至40%区间,90日历史波动率处于20%至30%区间。但2018年二季度以来,沪胶30日、60日及90日波动率中枢较前一年明显下降,整体波动在12%-30%区间内。近期沪胶反弹,30日波动率略高于60日和90日波动率

  从2010-2019年橡胶期货的波动率锥图看,不同时间段的历史波动率中位数水平基本维持在27%-29%之间。在20日历史波动率中,有80%的可能性会在18%-39%之间,有50%的可能性会介于23%-33%之间;在40日历史波动率中,有80%的可能性会在20%-38%之间,有50%的可能性会介于24%-32%之间;在60日历史波动率中,有80%的可能性会在22%-38%之间,有50%的可能性会介于25%-32%之间。当时间跨度大于60日之后,整体波动率锥曲线趋于平缓。当前,沪胶主力波动率处于历史偏低位置

  从基本面角度看,目前橡胶主导逻辑仍然在供应端,由于沪胶老仓单在去年11月已经注销,春节前市场供应压力不大,但这段时间泰国等产区的天气因素影响放大,需要特别关注。节后3月开始泰国进入停割期,全球产量进入低谷。需求端看,一季度往往缺少亮点,因此我们对一季度胶价并不悲观,预计主力11000-12000区间波动。但不确定性在于中美贸易谈判前景目前仍不明朗,25%的轮胎关税能否取消

  从波动率角度来看,当前沪胶90日波动率处于历史偏低水平,长短期波动率基本持平,均处于25%分位数以下。建议投资者做多波动率。结合方向考虑,可以选择购买虚值看涨期权,或构建牛市价差策略。若投资者手中持有橡胶期货多单,也可以考虑买入看跌期权,构建保护性看跌组合,对手中头寸进行下行风险的保护

  在下游企业或贸易商采购过程中,担心未来价格上涨提高成本,可以提前买入看涨期权锁定采购价格,或者卖出看跌期权降低采购成本,或者二者结合降低权利金并将损益锁定在可控范围

  在上游企业或贸易商在销售和库存管理过程中,担心价格下跌影响收入。传统的期货套保策略可以规避下跌风险,但同样面临套保后涨价风险。相比之下,期权的操作更为灵活和多样。首先,最简单的操作可买入看跌期权锁定销售价格,或者卖出虚值看涨期权提高销售利润或达到溢价销售的目的。其次,考虑权利金问题,可以买入1份看跌期权同时卖出1份行权价更高的看涨期权将损益锁定在可控范围。再次,如果进一步降低权利金,可以采用“三腿策略”,即卖出1份行权价K1的看跌期权、1份买入行权价K2的看跌期权、卖出1份行权价K3的看涨期权(K1K2K3)。上述三种方法期权端损益如下

  上期所根据二叉树定价模型计算各期权合约基准价。其中,所有月份系列期权合约波动率取标的期货主力合约90个交易日的历史波动率,其中无风险利率取央行一年期存款利率

  1月28日晚起,橡胶期权开展夜盘交易。其中,夜盘交易时间为21:00-23:00

  期权合约挂牌至到期月前一月,非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为500手,做市商持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为1000手;标的期货合约交割月前第一月,非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为150手,持有的按单边计算的某月份期权合约持仓限额为300手

  回顾2018年度的棉花市场,受牛市看涨预期和现实供应压力交互影响,棉价先扬后抑。年初纺企原料充足,纺企原料去库直至1月,时间长于市场预期,郑棉呈现弱势震荡格局。3月份抛储开始,国内棉花供给十分充足,纺企陆续开始补库,因旺季迟来以及中美贸易摩擦的影响,郑棉4月份下落至低点。四月份后棉纱旺季逐渐开始,郑棉期货开始低位回升。由于农产品市场关注度的提升,新疆及全球的恶劣天气或导致减产,而国内棉花市场的远期缺口预期导致市场对减产消息反应敏感。在多重因素影响下,5月16日郑棉开始大幅上涨,直到5月底,半个月的时间内郑棉累计上涨达到16%以上。6月份随着储备棉抛储贸易商禁拍、滑准税配额发放以及中美贸易摩擦的升级,郑棉期货转入下跌趋势。8月份之后,全球及中国的减产格局逐渐确认,减产不及预期的市场情绪推动郑棉期货继续下跌。9月份以后,中美贸易摩擦的影响下消费极度低迷,而同时新棉逐渐上市,供需两弱的背景下,期价逼近最低成本

  对于2019年棉花市场的预期走势,投资者可以参考《去库存遭遇贸易战,棉价欲扬先抑丨2019年棉花期货年报》。主要观点总结如下: 18/19年度全球棉花产不足需处于去库存阶段,供应段主产国印度、美国和中国棉花产量同比下调,巴西棉花产量调增;消费端受全国经济局势影响变数较大。国内外机构对中国棉花的预期消费存在矛盾,短期市场流通库存高位,远期产需缺口存在,预计2019棉价先抑后扬,低点出现在第一季度。中美贸易战的发展仍为主导中国乃至全球棉花消费预期的主要因素,需要长期关注

  波动率是期权价格的重要影响因素,从期权定价的角度来看,波动率越高,则期权价格越大。下图是郑棉上市以来,郑棉期货指数的历史波动率曲线日历史波动率走势

  2019年新棉种植意愿显示,新疆植棉意向增加,内地主产省份植棉意向大都减少,18/19年度全国大概率处于去库存阶段。中美贸易摩擦影响下的需求萎缩途径和数量逐渐明朗,国内外相左的预测都需要协同修复。新花的套保短期内压制涨幅,仓单的影响具有两面性。由此判断,国内棉花寻底时期或在12-2月,新花05套保位,机采棉在15500元/吨,手摘棉在16400元/吨,后续将开启修复式和驱动式上涨,投资者可以采用方向性交易策略,购买CF1905看涨期权

  从波动率角度看,我们统计了棉花期货30日、60日及90日的历史波动率,结果显示当前历史波动率略低于均值水平,处于25%分位数与50%分位数之间。对于期权交易而言,当棉花期权隐含波动率高于历史波动率80%分位数值,即隐含波动率高于19%以上是,投资者可以考虑做空波动率。通过构建跨式空头策略或卖出期权并进行Delta对冲收益;当棉花期权隐含波动率低于历史波动率20%分位数值,即隐含波动率低于8%以下时,我们建议投资者考虑做多波动率,通过构建跨式多头策略或买入期权并进行Delta对冲获益。由于国内棉花期货价格具有典型的季节性周期,所以投资者也可以考虑季节性效应对波动率的影响。我们统计了2011-2018年的棉花指数历史波动率均值的分布情况,可以看出棉花波动率较高的月份集中在5月-7月,波动率较低的月份集中在11-1月。每年的5月份-7月份,是棉花生长的关键时机,敏感性会非常高,波动率也会处于相对高位,产量的不确定性会造成棉花价格的大幅波动。从10月开始,年产量基本确定,棉花价格波动受基本面影响较小,于是在10月至来年生产期之前,波动率会明显小于生长期波动率

  棉花加工企业:对于棉花加工厂而言,8月-11月企业面临籽棉采购需求,通常会大量购买籽棉现货,但又担心价格高开低走而导致高位收花的风险。而12月到3月份,企业则面临皮棉销售的需求,此时棉花库存高企,企业在担忧卖不出去的风险的同时,更害怕棉花价格下跌而导致的亏损。由于棉花加工厂资金的限制,当前大部分加工厂并不会采取棉花期货来进行套期保值。而棉花期权的上市,可以有效的解决这一问题。在采购籽棉时可以通过买入看跌期权合约,进行棉花采购风险管理,此时期权买方只需要缴纳权利金,可以有效的提高资金理由效率。而销售皮棉时则可以采取买入看跌期权、卖出看涨期权或领子期权策略来将棉花售价控制在一定范围之内。纱厂:对于纱厂而言,作为棉花产业链的下游企业,具有棉花采购的需求,但受制于较大的资金压力,库存存量有限,因此面临着棉价上涨的风险。传统的期货套期保值操作策略,即在棉花期货市场建立相应的多单,在棉花行情上涨的过程中,通过期货市场产生的收益来抵消现货市场采购成本的增加。而利用期货进行套期保值对于纱厂而言,面临着一个关键问题——资金效率问题。当前国内大部分棉纺企业资金周转压力大,抗风险能力较弱。利用棉花期货进行套期保值过程中,存在着较大的持仓风险。而棉花期权的上市,可以有效地解决这一问题。纱厂可以通过买入棉花看涨期权合约,进行棉花采购风险管理。由于期权买方只需缴纳权利金,因此纱厂可以有效提高资金利用率

  棉花贸易商:对于棉花贸易商而言,现货库存是企业风险管理操作的核心,如何进行库存风险管理是贸易商必须面对的难题。传统的卖出期货套期保值策略与上文提到的买入期货套期保值类似,虽然贸易商会在下跌行情中通过期货空单获取收益,但是在上涨行情中同样会面临持仓风险,这对贸易商的资金周转提出了更高的要求。从贸易商现状来看,其主要面临的就是现有库存保值和未来即将购买库存保值问题。在库存保值方面,贸易商可考虑买入棉花看跌期权进行套期保值操作,在下跌行情中对库存进行保值,在上涨行情中规避持仓风险。在未来采购方面,目前国内贸易商传统的操作模式,一般是向上游完成采购操作的同时,在期货市场建立棉花空单对库存进行保护,当纱厂等下游企业进行点价时,对期货空单进行平仓操作。在这个过程中,贸易商面临着棉价出现极端上涨时的巨大尾部风险。若将棉花期权融入贸易环节之中,在贸易商完成采购并建立期货空头头寸之后,进一步买入成本较低的虚值看涨期权,在棉价极端上涨的过程中,可以对平仓的期货空单进行风险保护

  从已上市期权初期的市场表现来看,期权套利机会较多,我们建议投资者关注棉花期权上市初期的PCP套利机会

  棉花期权合约自2019年1月28日(周一)挂牌交易,首批上市交易的棉花期权合约月份为2019年的5月、7月、9月和2020年的1月,对应的标的期货为CF1905、CF1907、CF1909和CF2001,共五个期权。挂盘基准价

  郑商所根据期权定价模型计算各期权合约基准价。其中,波动率参数根据棉花期货历史波动率等因素确定,利率参数取一年期贷款基准利率。挂牌基准价于1月25日结算后在郑商所网站“交易数据”栏目公布

  1月28日当晚起,棉花期权合约开展夜盘交易。棉花期权合约夜盘交易时间与棉花期货合约相同

  限价指令的每次最大下单数量为100手,市价指令的每次最大下单数量为2手。持仓限额

  非期货公司会员和客户所持有的按单边计算的某月份棉花期权合约投机持仓限额为6000手,投机、套利与套期保值持仓之和不得超过棉花期权合约投机持仓限额的3倍。做市商持仓限额为20000手

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